為了簡政放權、增進跨境投資方便化，國度外匯管理局于2014年7月14日宣布了《國度外匯管理局關于境內居民通過特別目標公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(匯發[2014]37號，簡稱“37號文”)。

同時，亦廢止了2005年11月1日實施的《國度外匯管理局關于境內居民通過境外特別目標公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(匯發[2005]75號，簡稱“75號文”)。

以下是37號文對相干問題的規范要點：

(1)37號文登記：在搭紅籌架構時，境內居民個人在設立了境外控股公司后、設立WFOE之前，應向外管局申請辦理境外投資外匯登記手續。

如果不辦理登記，境內居民從特別目標公司獲得的利潤和權益變現所得將難以調回境內使用。而且，還會造成WFOE與境外母公司之間的資金往來(利潤、出資等)均不合法，從而可能會對公司境外上市造成障礙。而境內機構境外直接投資(ODI)有專門手續，無需辦理37號文項下外匯登記。

(2)登記的地點和時光：目前，一般通過VIE架構申請辦理。操作上，一般通過境內權益(內資公司)注冊地的銀行進行申報，且必需在WFOE設立(以營業執照頒發為標記)前辦理。銀行在辦理進程中若遇到不肯定的問題，仍然會報外管局審核。

(3)登記的基本：以VIE架構申請辦理37號文登記前，境內居民須要首先成為內資公司的股東。但是，該境內居民在內資公司的持股比例，不須要和其在境外作為融資主體的特別目標公司(開曼公司最常見)中的持股比例完整一致。

(4)未完成37號文登記：上市前如果有部分股東因故，未辦理37號文登記，特殊是在美國或香港上市的情形，只要不是控股股東，經過恰當披露也往往不會對上市造成本質不利影響。實踐中也存在這樣的先例。

(5)變革登記：當境內居民直接持股的特別目標公司(一般為BVI公司)的股權構造、名稱、經營期限等基礎信息產生變化時;BVI公司將其持有的開曼公司股權售出變現后，分配給境內居民，該境內居民須要將收益調回境內使用時。BVI公司持有的開曼公司股權產生變化(即第二層變化)則無需變革登記。

(6)多個創始人：當公司存在多個創始人(境內居民)，通常建議每個創始人都單獨設立一個BVI公司。這是因為如果全體創始人在同一個BVI公司持股，當任何一個創始人的持股產生變化時，所有創始人都須要辦理變革登記，會比擬繁瑣。

(7)紅籌直接持股(非VIE)：在直接持股的構造下，實踐中經常辦不出初始登記(盡管37號文規定了這種情形)，一般只能通過WFOE所在地的外管局辦理補登記，且耗時較長。

另外，可能須要交納數十萬的罰款(依據各地實踐，也可能更多)。同樣，雖然37號文規定境內居民可以使用境外合法收入向特別目標公司出資，并辦理37號文登記，但實踐中一般無法辦理(有通過該種方法完成補登記的案例)。

(8)資金回境：如境內居民在境外銷售股權套現，且籌劃將資金調回境內使用，外管局通常會要求該境內居民開立個人外匯賬戶(受監管)，用以寄存調回的外匯資金，并依據資本項目外匯管理規定結匯使用(支付結匯制)。

(9)信托：雖然通過信托取得特別目標公司的經營權、收益權或者決策權仍屬于應該辦理37號文登記的情況，但實踐中以信托構造辦理37號文登記可能會存在必定障礙。

(10)員工股權激勵：7號文規定，員工獲得非上市特別目標公司股權激勵的，可以在行權前申請辦理37號文登記，但辦理時還是存在障礙。實踐中，員工無法通過辦理這種登記將行權價款匯出境外，或被登記為境外公司股東，直到上市(實用上市后行權的登記流程)。

37號文對境外私募及上市的影響

由于75號文將返程投資外匯管理納入了外匯監管的規模，該文自2005年公布以來就一直是民營企業海外私募融資及上市重點關注的問題之一。然而，令人遺憾的是，由于75號文的部分條款的含義較為隱約，加之各地外管局對于75號文條文的懂得和執行標準不一，使75號文登記在某種水平上成為民營企業進入海外資本市場的“攔路虎”，其不僅增長了所涉企業的合規成本，也從反面助長了各種“翻墻”行動，其立法效益飽受業界詬病。37號文正是在這種背景下應運而生，37號文的生效和實施亦將對民營企業的海外融資和紅籌上市發生重大的影響,其重要體現在如下幾個方面：

1.登記更方便

37號文對登記內容進行了大幅簡化(如：只對境內居民掌握的第一層特別目標公司進行登記、不再要求提供與投資機構簽訂的融資意向書、不再審核外匯返程投資是否須要其他主管部門同意等)，在操作規程中對于外管局的審核標準也提供了更清楚和更具操作性的尺度和要求。這些變化將有助于限制處所外管局的自由裁量權，扭轉各地執法標準寬嚴不一的局勢，使得辦理外匯登記的時限及成果更加可預期。

2.“翻墻”更艱苦

37號文通過拓展“特別目標公司”、“返程投資”等定義、增長特別目標公司上市前股權激勵的外匯登記程序等支配，把目前市場上比擬流行的設立海外信托、狹義解釋“股權融資”等規避75號文登記的手腕納入到了外管局的監管規模。依照37號文的規定，境內居民通過其擁有或掌握的以投融資為目標的特別目標公司返程投資，都須要辦理返程投資外匯登記;公司高管和員工在特別目標公司上市前行權，也須要辦理返程投資外匯登記。這些規定將大大限縮灰色操作的空間。

3.違規成本更高

依據37號文的規定，境內居民在37號文公布之前，以境內外合法資產或權益已向特別目標公司出資但未按規定辦理境外投資外匯登記的，境內居民應向外匯局出具闡明函闡明理由。外匯局依據合法性、合理性等原則辦理補登記，對涉嫌違背外匯管理規定的，依法進行行政處分。關于“先處分、后補辦”原則，并非37號文的開創，此前已體現在外管局在75號文之后公布的一系列實施細則中。

37號文第15條，不惜重墨詳細列舉了違背該通知的各種行動將受到的《外匯管理條例》設定的處分。依照37號文所揭示的國度外管局弱化事前審批、強化事中事后監管的思路，在新規矩大幅放松登記條件的情形下，如果境內居民仍不按37號文的要求辦理返程投資外匯登記，其受處分的概率和行政處分的幅度將有可能大幅進步。

值得注意的是，在界定“返程投資”時，75號文明白涵蓋了“協定掌握”，但各地外管局過去在辦理涉及VIE構造的境內居民境外融資的外匯登記時存成不同的監管標準，尤其在是否要求申請人如實、全面披露VIE構造方面存在不同的實踐。37號所述的“取得所有權、掌握權、經營管理權等權益的行動”沒有明白涵蓋“協定掌握”，將來境內居民在申請辦理涉及VIE構造的外匯登記時，是否能全面披露VIE構造并順利獲得登記還有待實踐檢驗。37號文也沒有排除2006年商務部等六部委結合公布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》(下稱“10號召”)的效率。

10號召所設定的“境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或掌握的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批”這一要求，因為8年來商務部鮮有同意關聯并購的先例，故成為試圖通過“關聯并購”在境外設立特別目標公司并在境外融資企業的不可逾越的屏障。境內居民(含境內機構和境內居民個人)以投融資為目標，以其合法持有的境內企業資產或權益，或者以其合法持有的境外資產或權益，在境外直接設立或間接掌握的“特別目標公司”的進程本身是一個“關聯并購”的進程。如果10號召的限定依然存在，37號文預期的登記對有意進行境外融資的企業而言并沒有什么“實惠”。因此，37號文是否還有實施細則“拾遺補缺”，外管局是否已與商務部就前述“關聯并購”問題達成一致，或者說37號文的公布是否預示著商務部對于關聯并購的審批要求和實踐亦將產生變化，值得各方關注。